诚信-优配纯碱：长期过剩，短期边际转好

　　纯碱供应仍处于过剩状态，需要上游低开工来维持供需平衡，中上游显性库存处于较高水平。当前联碱法和氨碱法生产利润均处于低位诚信-优配，边际装置按现金流成本算在盈亏平衡附近。

　　产能继续投放，供应维持增长

　　供应方面，国内纯碱处于产能投放周期之中。本轮纯碱投产周期始于2023年，2024年新投放产能250万吨，2025年一季度新投产能90万吨，后续还有405万吨产能待投，整体2025年有效产能增速预计在5.6%左右。2024年7月起，纯碱生产利润迅速恶化，2024年下半年纯碱开工率环比下行，2025年1—2月开工率维持中性水平，3月远兴能源以及河南金山集中检修，纯碱开工率降至低位，4月装置回归，开工率环比恢复。5月计划检修较多，包括江苏实联、河南金山和青海昆仑等，一些成本较高的装置维持降负的状态。

　　进出口方面，2024年8月起，由于国内纯碱转为过剩，价格下行，纯碱出口窗口逐步打开，部分纯碱生产企业也积极开拓海外销售市场，纯碱转为净出口状态；2025年一季度，纯碱净出口量维持在很高的水平诚信-优配，后续预计也会继续维持。

　　重碱增长乏力，轻碱缺乏亮点

　　浮法玻璃日熔量当前处于较低水平。2024年7月起，浮法玻璃生产利润迅速恶化，亏损幅度较大，冷修产线开始增多，日熔量从17.0万吨降至15.8万吨。2025年1—4月，玻璃生产维持亏损状态，但未进一步恶化，复产的产线数量与冷修产线大致相同，日熔量维持在15.8万吨附近。

　　光伏玻璃处于触底反弹的阶段。2025年3月开始，光伏玻璃产线开始继续投产诚信-优配，前期降负荷的产线也开始恢复，光伏玻璃日熔量在4月底提升至10万吨左右。当前日熔水平下，光伏玻璃库存开始累积，预计光伏玻璃日熔量进一步提升的阻力增加。

　　轻碱方面，2024年轻碱需求增速7.2%，年内轻碱对烧碱的替代，下游也有一些补库。2025年补库的力度预计小于2024年。轻碱下游和日常消费相关，预计增速也不会太高。此外，从历史上来看，轻碱消费鲜有连续三年维持很高增速的时候，因此我们假设轻碱消费在2025年的增速在5.2%左右，这是一个相对乐观的假设。当前看1—4月轻碱消费同比下降7.8%。

　　长期格局过剩，短期预计去库

　　2025年纯碱计划待投产装置不少，包含连云港碱业、湖北云图、湖北应城新都以及河南金山新装置，共计405万吨。2025年有效产能增速预计在5%～6%。净出口方面，当前纯碱出口窗口打开，部分纯碱生产企业也积极开拓海外销售市场，纯碱净出口量处于高位，后续预计也会继续维持。

　　需求方面格局则不太乐观。当前浮法玻璃企业生产亏损也较多，在这一背景下，浮法玻璃预计会维持低日熔来平衡供需，对纯碱的需求难有支撑。光伏玻璃需求最终取决于光伏新增装机的情况。我们预计2025年国内光伏装机的增速预计降至10%左右，出口组件需求同比2024年持平，计算得到光伏玻璃全年平衡日熔量为11.2万吨。但当前10万吨的日熔水平，光伏玻璃库存开始累积，预计光伏玻璃日熔量进一步提升的阻力增加。

　　在上述假设下，2025年全年平衡开工率在83.7%左右，相较2024年的真实开工率86.4%，需要进一步下降近3个百分点。这说明纯碱供应仍然处于过剩的状态。

　　短期来看，中上游显性库存当前处于较高水平。当前联碱法和氨碱法生产利润均处于低位，部分装置按完全成本测算已经亏损，按现金流成本测算，在盈亏平衡附近。5月下旬上游检修力度尚可，预计库存小幅去化，但连云港碱业投产后诚信-优配，预计仍需上游低开工来维持供需平衡。因此，纯碱短期可能有反弹，但中长期可逢高做空。

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